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以近900亿的市值领跑北交所!锂电池负极材料龙头贝特瑞究竟有何过人之处?

2021-11-17 18:19
公司研究室
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出品|公司研究室新能源组

文|曲奇

11月15日,北交所正式开市,首批在北交所上市企业中,来自深圳的贝特瑞以近900亿市值领跑,成为了北交所的“市值一哥”。

作为国内锂电池负极材料龙头的贝特瑞,曾在新三板精选层递交的招股书中称,融资规模限制已成为公司进一步发展的瓶颈,亟需进一步拓宽资本市场直接融资渠道,募集资金以提升公司的市场竞争力。如今,贝特瑞插上了北交所这双“资本”翅膀,贝特瑞将如何利用过往的经营经验,以及北交所提供的资本平台,助其在新能源领域更上一层楼?

负极材料市场分“三大五小”

贝特瑞为天然石墨龙头

负极材料是锂电池四大关键材料之一,对动力电池而言,负极材料占动力电池的成本比例约为10%到15%。

负极材料主要分为碳材料和非碳材料两类。目前,市场化应用程度最高的是碳材料,主要有天然石墨、人造石墨。非碳材料主要包括硅基材料、锡基材料、钛酸锂,其中硅基材料是各大负极材料厂商重点研究的对象。天然石墨具备成本低、安全性好、能量密度高、加工性能好等优点,但其缺点是电解液相容性较差、膨胀较大,理论容量约为340—370mAh/g,目前已接近理论容量的极限。人造石墨的优势也在于成本低、安全性好,与天然石墨不同的是,人造石墨循环寿命较好,且膨胀低,但其缺点在于能力密度低、加工性能差。

与碳基材料显著不同的是,硅基材料的理论容量高,约为400—4000mAh/g,理论容量上限约是石墨负极的10倍。但硅基材料的缺点也很明显,首先成本较高,其次安全性一般,且循环寿命较差。目前,稳定量产硅基负极价格介于10-12万元/吨,远高于石墨类负极3.5-7.5万元/吨的价格。硅基材料因技术不成熟、规模上不去、成本下不来等因素,2020年其市场渗透率仅有2.5%。不过,硅基材料因能够满足锂电池更高能量密度的需求,被认为是当前石墨负极材料的替代首选。目前,国内负极材料的竞争格局可分为“三大五小”。“三大”是指贝特瑞、璞泰来和杉杉股份,“五小”指东莞凯金、中科星城、翔丰华、尚太科技、江西正拓。

2020年,贝特瑞、璞泰来和杉杉股份的市占率分别为22%、18%、17%,合计57%,和2019年相比基本持平。“三大”之中,贝特瑞的负极材料以天然石墨为主,璞泰来和杉杉股份以人造石墨为主。根据公开资料,2013年以来,贝特瑞负极材料出货量已经连续7年位列全球第一,2019年公司硅基负极材料出货量国内领先,也是唯一拥有硅碳负极外国订单的企业。11月15日,北交所正式开市,从新三板精选层“平移”到北交所的贝特瑞,以近900亿的市值领跑北交所。这家锂电池负极材料龙头,究竟有哪些过人之处和不足?

负极材料是基本盘

正极材料触底反弹

贝特瑞于2000年在深圳成立,如今隶属于A股上市公司中国宝安集团。贝特瑞的主营业务包括销售锂离子电池负极材料和正极材料,对外销售鳞片石墨以及负极材料加工副产品等,并对外提供石墨制品加工服务,均为制造新能源汽车动力电池、消费电子电池、储能电池的核心材料。

2021年上半年,贝特瑞收入41.09亿,同比增长165.12%。若按产品分类,负极材料收入23.93亿,同比增长98.54%,占比58%;正极收入15.87亿,同比增长565.78%,占比39%。若按区域分类,中国境内收入30.80亿,同比增长285.21%;境外收入11.27亿,同比增长47.29%。从收入构成看,贝特瑞主要收入还是来源负极材料。在负极材料市场,贝特瑞不仅市场份额常年排在第一,而且与同行相比,贝特瑞的毛利率也相对较高。

2018年到2020年,贝特瑞毛利率分别为35.27%、39.13%、36.82%,璞泰来的毛利率分别为33.90%、26.87%、31.09%,杉杉股份毛利率在“三大”中最低,分别为24.41%、25.80%、27.72%。不过2021年上半年,在锂电池上游材料紧缺的背景下,贝特瑞负极材料的毛利率变动不大,与2020年同期相比,仅增长0.05个百分点,为36.73%。实际上,贝特瑞2021年业绩弹性最大的业务来源于正极材料,不仅收入增长了5倍,毛利率也实现由负转正,同比大幅提高21.61个百分点,达到17.16%。

贝特瑞正极材料的产品主要包括磷酸铁锂正极材料、高镍三元正极材料NCA和NCM811等。根据过往的数据,公司正极材料收入波动很大,尤其是2017年到2019年,正极材料的收入逐年下滑,分别为11.14亿、9.36亿、8.06亿。与此同时,随着收入规模的缩小,公司正极材料毛利率不断下滑,2017年到2019年,正极材料毛利率分别为24.93%、16.06%、10.77%。

从产能利用率的角度看,2017年到2019年,贝特瑞正极材料的产能利率用持续下滑,2018年下滑的原因在于,受新能源汽车补贴政策调整的影响,磷酸铁锂正极材料的产销增速下滑,2019年是因为新建的正极材料生产线投产,产能处于爬坡期。2020年,尽管新能源汽车及锂电池需求极为旺盛,贝特瑞正极材料的收入也实现止跌回升,同比增长29%,全年收入10.42亿,但毛利率却下滑到个位数水平,仅有5.54%。2021年,公司正极材料业务触底反弹有两方面因素,一方面是因为下游客户正极材料需求相应增长,另一方面是因为正极产线产能利用率提高,规模的增长导致单位摊销费用降低,毛利率得到提升。总体而言,负极材料是贝特瑞的基本盘,正极材料决定了公司业绩弹性有多大。

利润增长现金流下滑

对头部客户依赖度增大

2021年上半年,贝特瑞归母净利润7.54亿,同比增长237.77%,但是公司经营活动现金流净额同比下降54.62%,只有2.30亿,净现比由2.27降至0.31。2021年上半年,贝特瑞利润虽然大幅增长了,但现金流却变得紧张了。

现金流紧张,一方面是因为为了保证下游客户的供应需求,公司存货大幅增长。2021年6月末存货为17.48亿,较2020年6月末增长47.33%。另一方面,因为原材料上涨及委外加工供应紧张,大幅增加了对上游供应商的预付货款。2021年6月末,贝特瑞预付账款为2.55亿,较2020年6月末增长801.06%。锂电池产业链中,对贝特瑞等正负极材料厂商而言,绑定下游客户很重要。目前,贝特瑞的主要客户包括以松下、三星SDI、LG化学、SKI及村田等为核心的国外锂电池生产商,也有以宁德时代比亚迪国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内锂电池生产商。

根据招股书,2017年到2019年,贝特瑞前5大客户主要分别有松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、力神、国能、沃玛特等。2017年到2020年,贝特瑞的前5大客户在公司收入中占比分别为45.44%、43.02%、58.22%、62.63%,客户集中度很高,且贝特瑞对前5大客户的依赖度越来越高。客户集中度高的特点,与当下锂电池市场的竞争格局相符。

2020年的全球动力电池装机量,宁德时代、LG化学、松下、比亚迪、三星SDI的市场占有率达到了78%,较2019年增长了3个百分点,TOP5的市占率进一步提高。贝特瑞采用“大客户战略”绑定下游电池厂商,这种做法的好处是宁德时代等公司的信誉及经营状况良好,坏账的可能性相对较低。但这种做法也有弊端,倘若公司主要客户减少了从贝特瑞的采购量,将会对贝特瑞的收入、产能利用率、盈利等方面造成较大的不利影响。

但客户也并非分散就是好的,贝特瑞曾经的主要客户如沃特玛、国能、比克等公司,就因偿付能力下降,导致2017年至2019年各年末贝特瑞对应收款项计提的坏账准备余额分别为0.76亿、1.26亿、2.73亿。

绑定优质的下游客户,降低合作方对贝特瑞业绩的不利影响,如何平衡两者关系,或许需要贝特瑞有更好的产品和规模,才能在产业竞争中占有一定的优势。

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